Les "subprimes", substituts d’une politique de logement social
Tout a commencé avec la politique du gouvernement américain dans les années 90. Celui-ci, croyant sans doute bien faire, a voulu encourager les prêts immobiliers de manière à assurer à tous – sans passer par des allocations sociales ou une politique de logement social comme en Europe - un logement décent. "How do you make poor people feel wealthy when wages are stagnent?" s’interroge M. Lewis, "You give them cheap loans". (page 14)
C’est alors qu’il a été implicitement entendu que des prêts hypothécaires pourraient être consentis à n’importe quel emprunteur sans exigence aucune de solvabilité. Pour inciter les banques à accorder sans limites ces crédits immobiliers destinés à démocratiser l’accès à la propriété, l’Etat fédéral a accepté de les garantir, via deux établissements financiers cotés en bourse – Fanny Mae et Freddy Mac. Avant leur faillite suivie de leur nationalisation, les deux établissements garantissaient ainsi 1400 milliards $ de prêts hypothécaires transformés via la titrisation en 3200 milliards $ de crédits non inscrits au bilan.
Peu à peu, fortes de cette protection accordée par l’Etat, les banques se sont mises à accorder des prêts hypothécaires à des emprunteurs à l’évidence insolvables. Ces prêts dits "subprimes", soit un quart de la totalité des prêts hypothécaires dont le volume s’élevait en 2006 à 10 000 milliards $, étaient de prime abord attractifs pour les emprunteurs : durée faciale de 30 ans, montant représentant 80% de la valeur de la maison, taux fixe au début devenant variable ensuite.
Le système du taux variable était en réalité un leurre. Mais pour les banquiers prêteurs, il était tout bénéfice. Au bout de deux ou trois ans, les emprunteurs étaient contraints de vendre leur propriété et pour en acheter une nouvelle de se refinancer auprès d’une banque.
Les CDO (collateralized debt obligations) ou comment faire du triple A à partir du triple B
En prêtant dans de telles conditions de laxisme, les banques n’étaient pas à l’abri d’un défaut de leurs emprunteurs. Quelle que soit la garantie de l’Etat, prêter à des personnes insolvables n’est pas rassurant. D’où l’idée de recourir à la titrisation, c’est à dire à la transformation de crédits bancaires de très mauvaise qualité comportant une chance proche de 0% d’être remboursés en produits financiers "structurés" dotés par les agences de notation d’un triple A.
C’est cette idée qui a présidé à la création des CDO. Les CDO permettent de rendre échangeables et donc plus liquides des actifs en principe illiquides jusqu’à leur échéance (crédits accordés aux entreprises ou aux particuliers) Les prêts hypothécaires étaient illiquides et de pauvre qualité. Les CDO, constitués d’un paquet de tels prêts, étaient en revanche échangeables sur un marché secondaire. En mélangeant dans un même CDO, des crédits de bonne et de mauvaise qualité, et en conduisant les agences du fait de cette diversification à attribuer un triple A aux CDO, les banques de Wall Street sont parvenues de facto à masquer les risques attachés à ces crédits.
Pour M. Lewis, elles l’ont fait consciemment. Il note "In the process, Goldman Sachs created a security so opaque and complex that it would remain forever misunderstood by investors and rating agencies: the synthetic subprime mortgage bond-backed CDO [which] had been invented to redistribute the risk of corporate and government bond defaults and now being rejiggered to disguise the risk of subprime mortgage loans" (page 73). Et d’ajouter que les CDO sur crédits hypothécaires étaient d’autant plus opaques que seuls les avocats ayant rédigé les prospectus les concernant étaient capables d’en connaître le contenu.
Des CDO aux CDS (Credit default swaps) ou l’achat à peu de frais d’une assurance tous risques.
Mais les financiers de Wall Street ne se sont pas contentés de titriser leurs crédits hypothécaires en créant des CDO adossés sur ces crédits. Ils ont offert aux investisseurs le moyen de s’assurer contre tout défaut de nature à priver les CDO de toute valeur. Cette assurance s’appelle CDS ou credit default swap, bien qu’il ne s’agisse pas d’un swap, mais bien d’une assurance en la forme.
Le CDS est en effet un contrat par lequel un prêteur s’assure contre le risque de défaut d’une contrepartie (ici les titulaires des fameuses subprimes). Le vendeur de protection n’a pas à débourser un centime pour se porter garant du remboursement du crédit en cas de défaut de l’emprunteur. Il perçoit au contraire une prime annuelle de la part de l’acheteur de protection, tout ceci se passant entre établissements financiers.
M. Lewis donne l’exemple d’une banque qui paie à un autre établissement (AIG a été particulièrement investie dans ce marché) une prime de 200 000 $ par an pour acheter un CDS sur 10 ans concernant un crédit de 100 millions $. La banque en question peut perdre au maximum 2 millions $ si le défaut survient, mais peut gagner 100 millions dans le cas contraire. Le pari est donc asymétrique, car la contrepartie qui a assuré la protection peut perdre, elle, les 100 millions. En réalité, les CDS ont servi à répliquer des CDO, soit des obligations adossées à des crédits toxiques.
Le marché des CDO et des CDS a atteint des volumes astronomiques, car un même crédit était assuré des centaines de fois par des CDS sur CDS. Or point n’est besoin d’être expert pour comprendre que ce marché, purement spéculatif et sans véritable signification économique, ne pouvait continuer à fonctionner que dans la mesure où le défaut ne se réalisait jamais !
De la faillite des banques à la faillite des Etats
On connaît la suite. La bulle immobilière a éclaté. Les assurances prises via les CDS auraient du jouer, mais les établissements financiers étaient incapables d’assumer les remboursements prévus par les contrats.
Ce sont les Etats et donc les contribuables qui sont venus à leurs secours, entraînant la crise économique et sociale la plus grave que les démocraties occidentales aient connue depuis la Grande Crise de 1929.
M. Lewis condamne sans appel les pratiques qu’il décrit tout au long de son livre, qui est un récit plus qu’un essai. Il fait allusion à la question de l’avenir d’un capitalisme démocratique, mais sans la traiter.
Il est vrai que la réponse à cette question incombe au premier chef aux dirigeants politiques des deux rives de l’Atlantique. C’est une lourde charge qui pèse sur eux, c’est aussi leur chance de redresser le cours de l’histoire de nos démocraties.
Edition W.W. Norton and Company, New-York, mars 2010
